Primer Trimestre 2019

   

Primer trimestre

 

Luego de un 2018 para el olvido, el primer trimestre del 2019 comienza de la mejor manera para los inversores. La Reserva Federal eclipsa cualquier nubarrón en el horizonte y el ciclo económico parece extenderse. ¿Qué significa una curva de rendimientos invertida? Argentina cierra un primer trimestre de volatilidad e incertidumbre previo al comienzo de una cosecha histórica.

 

El primer trimestre del 2019 será recordado como uno de los mejores desde la salida de la crisis financiera. Tras la caída de todos los mercados de riesgo en 2018, durante los primeros tres meses de este nuevo año se ha logrado recuperar gran parte de las pérdidas sufridas sobre todo en diciembre.

Al cierre del primer trimestre las acciones del S&P 500 y el EuroStoxx acumulan ganancias de 13% mientras que el MSCI World acumula subas de 12%. Los sectores de mejor rendimiento a nivel global han sido tecnología (+18%), bienes raíces (+15%) e industriales (+13%). En renta fija los retornos van desde 2% en tesoros y bunds hasta 7% en créditos high yield.

 

 

En nuestro reporte anual de cara al 2019 (Macro 2019 – 18/01/2019) destacábamos cuatro eventos a observar en la primera mitad del año. Ellos eran: El ritmo de la Reserva Federal, la guerra comercial, el Brexit y el cierre del gobierno federal en los EE. UU.

 Este último tópico se ha solucionado a mediados de enero y el impacto en las figuras de crecimiento del Q1 están descontadas. Sobre el Brexit es prácticamente imposible saber como va a terminar luego de tres rondas en las que el parlamento británico no termina de homologar lo actuado por la PM Theresa May. Evitamos sobre exposición tanto al Reino Unido como a Europa en general. Las negociaciones sobre la guerra comercial continúan avanzando en medio de la tregua anunciada luego del G20. La resolución sobre bienes materiales parece bastante más sencilla que sobre los temas estructurales (regulación, avances tecnológicos, propiedad intelectual, etc.). Por lo tanto, enfoquémonos en la Fed, su accionar y alguna de sus consecuencias.

 

La FED en modo “dovish”

 

El gran impulsor de este rally en los mercados ha sido indudablemente la Reserva Federal. Su nueva retórica adoptada en diciembre pasado ha sido el principal catalizador (seguido de la tregua en la guerra comercial) para que los inversores vuelvan a tomar riesgo en sus portafolios. La FED ha dejado en claro, luego de su última reunión del 20 de marzo, que las tasas se mantendrán en los niveles actuales por un tiempo prolongado (2.25% - 2.50%). Hay algunos analistas que inclusive se animan a predecir que algún recorte podría estar arriba de la mesa durante este 2019. Lo cierto es que el mercado descuenta que no habrá subas durante el 2019 y apenas se proyecta un alza para el 2020.

            En este contexto el dólar se ha mantenido estable (-0.3% en 2019) y los activos de riesgo han encontrado un viento de cola indudable en este fin de ciclo. La estabilidad del dólar, algo contraintuitivo en este contexto, se debe a la realidad ultra acomodativa de los demás bancos centrales del G7. Como comentábamos previamente, acciones y créditos acumulan retornos contundentes finalizados los tres primeros meses del año. Los mercados emergentes no son la excepción. La combinación de dólar estable, FED en pausa, valuaciones atractivas y commodities al alza (+12%) sirvieron de escenario favorable para los activos de la región. En acciones, especialmente impulsados por China y Rusia, el MSCI EM acumula +8%, el EMBIG (bonos soberanos) +6%, el CEMBI (bonos corporativos) +5% y la deuda en moneda local acumula +2% en dólares.

Pero es interesante analizar los motivos por los cuales la FED pretende ser “paciente” con su política monetaria. La primera y principal razón es la expectativa de crecimiento. En su última reunión, no solo mantuvieron la tasa de interés, sino que redujeron las proyecciones de crecimiento para 2019 y 2020. El organismo espera que la economía norteamericana crezca 2.1% y 1.9% respectivamente (vs 2.3% y 2.0%). Por su parte el empleo se mantiene por debajo de 4% (3.8%) y la inflación núcleo continúa estacionada en 2.1%. El comité de política monetaria también ha sido claro en cuanto a la capacidad de aceptar sin inconvenientes una inflación núcleo por encima de su objetivo del 2%.

Una de las inmediatas consecuencias, al menos momentáneas, que sin dudas se convirtió en uno de los temas más importantes a monitorear, fue la inversión de la curva de rendimientos. Ahondemos sobre este punto tan relevante.

¿Qué significa una curva de rendimientos invertida?

 

Uno de los indicadores líderes más utilizados en el mercado es la curva de rendimientos en los Estados Unidos. Históricamente ha sido un gran predictor de ciclos económicos. Los economistas sostienen que cuando la curva de rendimientos se invierte (las tasas cortas son mayores que las tasas de largo), esta es una señal anticipatoria de períodos recesivos en la economía.

Típicamente las tasas de corto plazo son menores a las de largo plazo generando una curva normal de rendimientos. Los inversores obtienen lo que se conoce como “prima de riesgo” por estar colocados a largo plazo. Las tasas de corto plazo son establecidas por la Reserva Federal y están altamente influenciadas por las variables de crecimiento e inflación. Si el mercado cree que las dinámicas inflacionarias y de crecimiento serán menores en el futuro esto hace que la tasa de largo plazo caiga. Si además sumamos que la tasa de corto plazo se mantiene estable, esto puede llevar a la inversión de la curva de rendimientos. Resumiendo, esta es la principal razón por la cuál la inversión de la curva de rendimientos debe tomarse como una señal de alerta. En este caso debido a que el mercado espera menor crecimiento a largo plazo que el actual.

Como observamos en el gráfico debajo, elaborado por J.P. Morgan, la predicción de escenarios recesivos (zonas grises) parece cumplirse casi que al pie de la letra. ¿Esta vez es diferente? ¿Cuánto tiempo transcurre desde que esta señal se activa hasta que efectivamente caemos en recesión? ¿Qué consecuencias puede tener en los portafolios y, más importante aún, como debemos colocarnos?

 

                                

     

Es evidente que, a diferencia de eventos pasados, la gran diferencia radica en el tamaño del balance de los bancos centrales a nivel global, y especialmente de la FED. La Reserva Federal quintuplicó su balance post crisis financiera ($870 billones a $4.5 trillones) mediante compra de activos que aseguraron la liquidez y estabilidad del mercado. Principalmente lo que compró la Reserva Federal fueron instrumentos garantizados con hipotecas (MBS) y bonos del tesoro a largo plazo.

En diciembre de 2015 el comité de política monetaria decidió que la situación económica había logrado la estabilidad necesaria y subió por primera vez la tasa. En septiembre de 2017 se decidió comenzar con la normalización del balance y comenzar gradualmente a reducir las tenencias en el mismo. Esto traducido a números quiere decir que la FED deja de comprar $40 billones en bonos del tesoro al mes. Como esos bonos son básicamente tesoros de largo plazo uno debería esperar que las tasas largas en este contexto suban (menor demanda). Sin embargo, esto no se está dando. Una de las razones seguramente sea porque mayoritariamente el tesoro está financiando el déficit con letras de corto plazo.

Desde 1956 hemos tenido seis picos en el mercado accionario norteamericano previo a que la economía caiga en recesión. El tiempo entre un evento y el otro ha sido entre 7 y 24 meses, por ello los economistas especulan con unos 14 meses hasta que la economía norteamericana pueda caer en recesión. ¿Qué hay de temor y que hay de realidad? La estadística claramente es en favor de esta señal, pero también es cierto que en el pasado esta tendencia se revierte y las curvas vuelven a ser positivas sin necesariamente caer en una recesión. De hecho, el spread entre las letras de 3 meses y los bonos de diez años apenas estuvo una sesión invertida. Creemos que para alertar sobre una posible recesión basados en esta única variable deberíamos observar esta tendencia durante al menos un trimestre para cambiar drásticamente nuestros portafolios. Hasta ahora lo que la señal nos confirma, es algo que ya sabíamos. Las proyecciones de crecimiento son menores a las que estimábamos en el pasado. Si a esto le sumamos que las probabilidades de recesión en los EE. UU. para los próximos 12 meses, según el índice elaborado por Bloomberg, son de apenas 13%, no parcería sensato tomar definiciones radicales con la información que contamos al momento.

 

Argentina

 

La primera mitad del trimestre estuvo marcada por la calma y la recuperación de los activos. El viento de cola otorgado por la FED desde el exterior sumado a una leve mejora en la imagen del presidente luego del G20 hizo que los activos argentinos volvieran a estar demandados por los inversores. Valuaciones extremas y un “carry” muy atractivo ayudaron a que el CDS retrocediera 25% (590 bps) y los bonos subieron casi 10 puntos. Por su parte el BCRA logró recortar la tasa hasta niveles de 43.94% mientras lograba sostener el tipo de cambio por debajo de la banda de no intervención lo que llevó a que el central fuera comprador de dólares en la zona de AR$ 38.20.

La crudeza de los datos volvió a sacudir la coyuntura política y financiera del país. La inflación volvió a subir en enero (2.90%) luego de 4 meses de bajas consecutivas (desde niveles muy elevados) y se incrementó nuevamente en febrero (3.60%) como consecuencia de importantes aumentos en las tarifas (luz, prepagas, transportes). El mal humor y la falta de credibilidad se trasladó rápidamente a las distintas clases de activos, especialmente el dólar. El tipo de cambio, el principal indicador que intenta contener el gobierno como estrategia para llegar a octubre, también se disparó a pesar de los esfuerzos realizados por los encargados de manejar la política monetaria del BCRA. La tasa subió a 66% y el tipo de cambio frenó su escalada en niveles de AR$ 44 el pasado 27 de marzo.

La actividad muestra números de recesión extrema en casi todos sus rubros y los datos de pobreza y marginalidad publicados la semana anterior cuelgan un yunque muy pesado sobre la cabeza de este gobierno que busca su reelección hacia finales de año. La contracara es “la lluvia de dólares” que se espera tras un nuevo desembolso del fondo y sobre todo ante la expectativa de una cosecha que se prevé será récord este año. Esto debería traer calma, al menos temporal, para los mercados y por que no para el gobierno.

 

Conclusión

 

Luego de un primer trimestre excepcional, gracias a la Reserva Federal, nos encontramos con un mercado que ha dejado de estar “barato” dentro de un contexto económico a nivel global de menor crecimiento. Ante estas dos situaciones es que sugerimos tomar algunos recaudos.

En renta fija creemos que la mayor parte de la compresión de spreads ya la hemos visto a lo largo de los diferentes sectores. El riesgo hay que tomarlo mediante la variable “duration” para intentar obtener mayores rentabilidades. Tanto en créditos como en monedas, lo que debemos esperar no es más que un carry positivo. Nuestro sector preferido dentro de renta fija es el de bonos emergentes corporativos. Con una calificación crediticia promedio de BBB- ofreciendo un rendimiento de 5.5% y una duration de 4.5 creemos que es uno de los sectores en donde se puede encontrar mayor valor aún.

En renta variable sugerimos tomar ganancias de fondos globales y mantener una posición mas neutra desde el punto de vista regional. Las valuaciones en Estados Unidos se encuentran levemente por encima de su media histórica en un mercado donde la volatilidad se ha evaporado. Preferimos ser cautos de cara a una nueva temporada de balances desde los niveles actuales. Estamos viendo señales positivas desde China (PMI de manufactura a 50.8 desde 49.9, aumento en los créditos sociales, políticas económicas expansivas) pero aún no como para recomendar una sobre ponderación en el mercado accionario del gigante asiático (mantenemos el 5% de exposición a renta variable emergente). En Europa, mientras se negocia la salida del Reino Unido, seguramente también nos mantengamos neutrales con respecto a la posición en la que entramos este año (5%).

De cara a este segundo trimestre estamos realizando pequeños ajustes a nuestro portafolio base.

Ellos son:

  • Aumentar el cash a 5%

  • Tomar ganancias de fondos globales

  • Aumentar renta fija emergente de 10% a 15%

  • Recortar exposición a Argentina al 5%

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