Macro 2019

        Incertidumbre y crecimiento descoordinado parecen resumir el año que acaba de             comenzar. Una inmensa cantidad de frentes políticos, económicos y comerciales generan una sensación de tensa estabilidad. Por ahora.


Lo sucedido el año pasado ya es conocido por todos los participantes del mercado. Podemos concluir, sin temor a exagerar, que en 2018 vivimos “la tormenta perfecta” para los portafolios de inversión en nuestra región. Primero la fulminante crisis en los activos argentinos, trasladado inevitablemente a la economía real, y luego la caída en absolutamente todos los activos que componen el mercado. Una FED agresiva es sus movimientos, amparada por una economía que crece con “esteroides”, y menor crecimiento en China y Europa son solo algunas de las causas que explican semejante comportamiento. Contra todos los pronósticos, y hablando en criollo, no hubo lugar en donde esconderse.


El gráfico debajo es muy elocuente, y si bien en términos cuantitativos las caídas no fueron las del 2008, lo que sucedió una década después, no tiene precedentes. 



·      Macro


El año 2019 presenta grandes desafíos desde el punto de vista macroeconómico. Regiones creciendo de manera dispar, bancos centrales en distintos momentos del ciclo, incertidumbre política a lo largo y ancho del planeta, niveles de actividad comercial afectada por la guerra de tarifas, la posibilidad de que el tesoro americano alcance el techo de la deuda, la nueva presidencia de Bolsonaro en Brasil y las elecciones en Argentina son tan solo algunos de los tópicos a monitorear este año. En este reporte analizamos los cuatro temas más relevantes a nivel global además de repasar la situación en Argentina.


 

1.    El ritmo de la Reserva Federal

 


Desde diciembre de 2015 el principal actor monetario a nivel global se ha embarcado en una política de normalización de tasas de interés. Desde entonces acumula nueve subas de tasas, destacándose cuatro durante el año 2018. La tasa de referencia, luego de la última reunión de diciembre 2018, quedó establecida entre 2.25% y 2.5%. La novedad de esta última reunión es que los presididos por Jerome Powell viraron su discurso y sus proyecciones de cara al año que está comenzando. La inestabilidad de los mercados financieros durante el último trimestre hizo que la FED tomara una postura menos restrictiva a pesar de algunos datos muy contundentes, especialmente el del mercado laboral.

 


En este sentido, los números de diciembre son realmente llamativos. La economía americana agregó 312 mil puestos de trabajo finalizando con un desempleo de 3.9% y una participación de 63.1%. Además, los ingresos de los trabajadores aumentaron 3.2% durante el 2018. Esto último se ve especialmente acentuado en los puestos de trabajo más calificados, quienes han sido beneficiarios de los mayores aumentos. Recordemos que los participantes del comité de política monetaria tienen una proyección de desempleo para el largo plazo de entre 4% y 4.6%.


 

Los datos de inflación no parecen ser un asunto de gran preocupación al momento. Recordemos que la FED utiliza como medida para medir el ritmo al cuál se mueven los precios de bienes y servicios el gasto en consumo individual (PCE – Personal Consumer Expenditure). El mismo cerró en 1.9% el 2018, levemente por debajo del objetivo de 2.0% que se plantea la Reserva Federal. Se cree que en 2019 la inflación núcleo alcanzará el 2.0% para luego estabilizarse durante 2020 y 2021 dentro de ese valor objetivo.


 

Los datos de actividad y crecimiento se han ajustado a la baja en este último comité. El llamado FOMC proyecta un incremento del PBI de 3.0% en 2018 y de 2.3% en 2019. Los mismos fueron ajustados levemente a la baja desde la reunión de septiembre (3.1% y 2.5% respectivamente).


 

Con estos datos parecería ser que la FED se tomará una pausa en la primera mitad del año antes de subir nuevamente los tipos de interés. Se proyectan apenas dos subas para este año (junio y diciembre) para luego mantener incambiadas las mismas durante 2020 y 2021.


 

Debajo les dejamos las proyecciones económicas de la Reserva Federal publicados luego de su última reunión en diciembre del 2018.



2.    La “guerra comercial”


Desde su asunción como presidente, Donald Trump ha estado planteando sus discrepancias en la forma de hacer negocios con los distintos socios comerciales con los que Estados Unidos interactúa. El acuerdo NAFTA fue uno de los primeros en abordar, pero la retórica con China fue escalando hasta pasar de los dichos a los hechos. Primero fueron las acusaciones de “deslealtad” comercial, luego fue una investigación sobre la manera de hacer negocios de los chinos y por último comenzaron las imposiciones de tarifas de un lado y del otro.


 

De acuerdo con las cifras divulgadas por el Centro Internacional de Comercio el pasado mes de noviembre, China fue el exportador, en términos monetarios, mas grande del mundo en 2017. En total fueron U$S 2,263 trillones de productos vendidos alrededor del planeta. Casi la mitad de esos productos (48.5%) se vendieron en el continente asiático, aunque el mayor importador individual fue Estados Unidos.


Los americanos compraron U$S 430.3 billones en mercancías chinas, o lo que es lo mismo, el 19% del total que exporta China. Fuera de Asia, lo sigue Alemania con un 3.1% del total. Como contrapartida los americanos le vendieron casi U$S 160 billones de dólares a los chinos, generando un déficit comercial con el gigante asiático de U$S 276.8 billones en 2017. 


 

                  Trump ha intentado que la balanza comercial con China sea menos deficitaria, sobre todo impulsando que se reconozcan cuantiosos ingresos por propiedad intelectual. No lo ha logrado a pesar de haber impuesto tres rondas de tarifas a los productos chinos. De esta manera busca que los productos americanos sean más competitivos para los consumidores locales y haya menos necesidad de importación. Luego de haber aplicado tarifas proteccionistas a los paneles solares, el acero y el aluminio extranjero, en el mes de mayo la Casa Blanca anunció la imposición de 25% de impuestos sobre U$S 50 billones de bienes chinos. En junio China contestó de la misma manera. La guerra había comenzado. A lo largo del año Estados Unidos alcanzó a grabar productos por U$S 250 billones (en su mayoría a una tasa del 10%) y China por U$S 110 billones.



A principios de diciembre, tras el G20 celebrado en Buenos Aires, ambos gobiernos acordaron una tregua hasta marzo. Desde entonces se han abierto rondas de negociaciones que parecen ir en buen camino. En caso de no resolverse, Estados Unidos elevaría las imposiciones tarifaras desde 10% impuesto actualmente a un 25%.


 

La publicación de las cifras de importación y exportación de China durante el último mes del 2018 sirve para explicar gran parte de lo que hay detrás de este conflicto entre las dos economías mas importantes del mundo y las consecuencias que puede traer semejante evento. El nivel de exportaciones en China cayó a su mínimo de los últimos dos años, al igual que se contrajeron las importaciones. En los últimos dos meses del año las exportaciones se contrajeron 10% (6.6% en diciembre y 3.4% en noviembre) mientras que las importaciones cayeron 7.6% durante el último mes del año. De todas maneras, el superávit comercial de China con Estados Unidos alcanzó los U$S 324.4 billones durante el 2018 (vs U$S 277 billones en 2017).


 

La economía China viene desacelerándose año tras año. Las proyecciones son de un crecimiento de 6.2% para 2018 y de 6.0% para 2019. La actividad doméstica ha mostrado algunos signos de contracción (PMI de manufactura en 49.4) y evidentemente la guerra comercial no ayuda para que mejoren las perspectivas. Como contrapartida el gobierno chino ha tomado una serie de medidas para impulsar y estimular la economía, entre ellas la de reducir los encajes de los bancos para liberar liquidez e incrementar el mercado de créditos.


3.    Acuerdo sobre el Brexit


El 23 de junio de 2016 la población del Reino Unido aprobó vía referéndum la salida británica de la Unión Europea. La decisión trajo consecuencia políticas y económicas inmediatas. Desde entonces dos primeros ministros han ocupado el sillón en 10 Downing Street y la posibilidad de que un tercer lo haga parece cada vez más cercana.

 

Desde entonces el Reino Unido ha invocado el artículo 50 del tratado de Lisboa, el cuál otorga a ambas partes un plazo de dos años para negociar. El proceso fue iniciado por Theresa May el 29 de marzo del 2017, lo cuál le pone fecha final al acuerdo para el próximo 29 de marzo de 2019.


La PM Theresa May ha estado negociando con la Unión Europea los acuerdos de esta salida. Las condiciones están lejos de convencer a la oposición, quien pretende llevar esto a votación e inclusive plantear la posibilidad de dar marcha atrás con el referéndum. Luego de algunas idas y venidas, finalmente se llevó a cabo la votación sobre dicho acuerdo el martes 15 de enero. En el mismo la premier se llevó un revés histórico (432 a 202) que la pone al borde del abismo político. Luego de este acontecimiento, el líder del partido opositor, el laborista Jeremy Corbyn, llamó a una moción de “no confidence” sobre la mandataria. La misma no prosperó, aunque en caso de haberlo hecho, se habría tenido que citar a elecciones generales para nombrar un nuevo PM.

 


May deberá volver a negociar con Bruselas y presentar un segundo proyecto de negociación antes del 21 de enero. De no lograr un acuerdo, algo que parece poco probable, hay distintas salidas legales que llevarán horas y horas de debate, y por lo tanto de incertidumbre. Mientras tanto parece difícil que grandes decisiones de inversión puedan tomarse en la economía británica.


A continuación, les adjuntamos una línea de tiempo elaborada por la BBC para analizar los posibles desenlaces.



 


4.    El cierre del gobierno americano


 

 El pasado 22 de diciembre el gobierno federal de los Estados Unidos decidió cerrar sus puertas al público tras no alcanzar un acuerdo presupuestal en el Congreso. Al día de hoy (18 de enero) ya acumula 28 días de cese. convirtiéndolo en el más largo de la historia. Lo sigue el del año 95-96 con 21 días de cierre. Trump les pide a los legisladores que aprueben un cheque de U$S 5.7 billones para construir el famoso muro con México. Pocos avances y muchas chicanas políticas se observan al momento. Mientras tanto las oficinas gubernamentales siguen sin brindar prestaciones.


 

Los demócratas son mayoría en la cámara baja, mientras que los republicanos tienen mayoría en el senado. El mayor inconveniente se presenta ante el debate que se avecina sobre el techo de la deuda (debt ceiling). A partir del 1ero de marzo el Congreso deberá legislar sobre el monto máximo de deuda que el tesoro americano podrá tomar. Recordemos que en el 2011 la calificadora de riesgo Standard & Poor´s bajó la calificación de la deuda americana debido a este inconveniente. Las acciones americanas retrocedieron 11% y el oro subió en la misma proporción luego de dicha decisión.


 

De todas maneras, debemos poner en contexto la real dimensión del tema actualmente. Si bien hay unos 800,000 trabajadores afectados, de acuerdo con las estimaciones realizadas por J.P. Morgan son unos 400,000 los empleados federales que no están percibiendo sus salarios. Si tomamos en cuenta que los trabajadores civiles en el gobierno representan 2.6% del PBI y que al momento es un 15% la cantidad de trabajadores afectados, el impacto en el crecimiento sería de 0.125% del PBI por semana.  


 

·                Argentina


Las elecciones en Argentina, si bien son la segunda mitad del año, estarán presentes en todas las conversaciones a la hora de armar los portafolios. Es un tema totalmente político, lo cual lo convierte en una hipótesis de inversión cuasi azarosa ante el escenario actual. La paridad en las encuestas entre Mauricio Macri y Cristina Fernandez de Kirchner hace que cualquier inversión más allá del 27 de octubre, tenga un resultado completamente binario. Los vencimientos del año 2019 parecen estar blindados con los desembolsos del Fondo Monetario Internacional y por el gobierno de Cambiemos. Lo que haya más allá de esa fecha solo el tiempo lo dirá.



Recordemos que el FMI aprobó un crédito stand-by de U$S 56,300 millones hasta 2021. Para ello el gobierno se ha comprometido, entre otras cosas, a eliminar el déficit fiscal primario para el año 2020. Para alcanzar este “déficit cero” se tuvo que ajustar el presupuesto 2019 en casi AR$ 500 mil millones. Entre otras cosas, se congeló la obra pública, se extendieron las retenciones a las exportaciones y se eliminaron subsidios.  Mientras tanto la economía argentina sufre una fenomenal contracción. 


 

La política monetaria ejecutada por Guido Sandleris como responsable del BCRA (tras renegociación del acuerdo en septiembre) ha logrado estabilizar el tipo de cambio. Si bien este era el primer paso para terminar con la volatilidad y la inestabilidad de los activos argentinos, el mismo se ha logrado a costa de una tasa de interés récord (alcanzó 70% y hoy está en 57%) y de una nula emisión monetaria. Esto genera mayor recesión en la actividad y finalmente, como se comprueba en los datos de diciembre, una baja en la inflación.


 

Con un crecimiento estimado para 2018 de -2.5%, una inflación de 47.6%, desempleo de 9% y casi un tercio de la población en situación de pobreza, las perspectivas de cualquier político que quisiera su reelección serían cuasi nulas. A pesar de esto la imagen del presidente Macri comienza a recuperarse, sobre todo luego del G20, y las esperanzas de seguir en el poder lucen justificadas en base a las encuestas de intención de voto. El gobierno necesita que el salario real se recupere (estiman 9% a junio) y que la actividad económica comience a traccionar antes de mitad de año si quiere mantener el poder.

 


Falta mucho y falta poco. La oposición aún no define su estrategia y mientras CFK no se pronuncia, el peronismo intenta armar una tercera opción detrás de Roberto Lavagna (imagen positiva +54% y conocimiento a nivel nacional de 70%). Quedan varios casilleros por completarse, pero las elecciones están a la vuelta de la esquina. Mucha agua deberá correr bajo el puente, pero los resultados electorales marcarán el futuro, no solo de los activos si no, de los argentinos en general. 


·             Conclusión


Las expectativas de crecimiento global vienen revisándose a la baja en los últimos meses. Es claro que, durante el 2018, y producto de los estímulos fiscales del gobierno de Trump, la economía norteamericana fue la que traccionó de forma más importante. Dichos estímulos comienzan a cesar durante el primer trimestre del 2019 y explican la caída del crecimiento para el año. No vemos un escenario recesivo para el 2019 aunque casi el 40% de los analistas lo esté prediciendo. Creemos que el ciclo, aunque más lento, continuará siendo expansivo durante los próximos doce meses. Ninguno de los siete indicadores líderes que observamos advierten la posibilidad de un escenario recesivo en los Estados Unidos, sin embargo, algunas luces amarillas confirman un enlentecimiento en el crecimiento económico a nivel global. (PMI, gastos corporativos y confianza de los empresarios).


 

La incertidumbre de la llamada “guerra comercial” entre Estados Unidos y China golpea indudablemente la confianza de los inversores. Las perspectivas económicas del gigante asiático son de menor crecimiento y ante esto hemos observado que el gobernó liderado por Xi ha implementado las políticas de estímulo necesarias. Ante estos estímulos, y entendiendo que los acuerdos comerciales llegarán a buen puerto, es que no descartamos que la economía China logre estabilizarse a pesar de las proyecciones conservadoras. 

 


Debajo les dejamos las proyecciones del FMI y de algunos de los principales bancos. Las cifras más alentadoras a nivel regional se encuentran en Latinoamérica, África y Medio Oriente. La recuperación de Brasil ayuda a que la región pueda crecer un punto entero por encima del año pasado.



Desde el punto de vista inflacionario, la dinámica de precios no parece ser un problema de dimensiones en términos generales a nivel global.


 

La baja del crudo hacia fines de año le quita presión a la inflación norteamericana. Como contrapartida, el pleno empleo agrega presión salarial. Esto se ha podido observar, sobre todo, en la mano de obra mas calificada. Ambos fenómenos actúan de fuerzas contrapuestas en los balances corporativos. Evidentemente los salarios mas elevados con los mismos niveles de productividad generan un impacto negativo en las ganancias empresariales. Esto se ve en parte mitigado por el hecho de tener menores costos en las materias primas en general y en la energía en particular.


Es cierto que la política monetaria es más restrictiva a nivel global pero no debemos perder de vista que estamos hablando en comparación con los últimos años de excepcional liquidez y estímulos por parte de los principales bancos centrales.


La Reserva Federal ha virado rápidamente su discurso desde diciembre. El mercado ha encontrado algo de calma en este punto y lo que parecían ser 3 o 4 subas durante el 2019, se convirtieron rápidamente en dos alzas (junio y diciembre). Esto parece ir mas en línea con la realidad a nivel global, en donde la actividad es menor y las incertidumbres (políticas y económicas) están a la orden del día. Theresa May agonizando por acordar un acuerdo del llamado Brexit, Macron con la popularidad mas baja desde que asumió, Merkel retirándose del gobierno y Asia expectante de lo que suceda con la guerra de tarifas planteada por Estados Unidos.


        Debajo les dejamos las proyecciones de inflación para el 2019.